之前聊到过拼多多，今天聊一下阿里巴巴。阿里巴巴作为中概元老，很多人都讨论过，我只发表从我的角度浅显的看法。作为利益相关者，我持有阿里巴巴个股，且在中国科技相关的 ETF 和基金中的被动持有仓位。

首先，要理解阿里巴巴，需要从它的五块构成来分别理解：

• 国内电商：现金流的奶牛，大概占阿里巴巴营收的一半，增速回暖。基本上属于竞争激烈，并且市场份额逐渐被吞噬的部分。
• 阿里云：营收占比大概只有 15% 左右，但是增速超过三成，而且站在 AI 风口。
• 电商出海：营收目前占比比阿里略低，增长能到两位数，属于第二曲线。
• 其它业务：包括菜鸟、饿了么和优酷等等，占到百分之十几的营收，处于亏钱状态。
• 投资和现金：包括最重要的蚂蚁集团。

国内电商

这是我对阿里最初的印象。中国是互联网电商发展最快的国家之一，阿里巴巴作为时代的开拓者，当然也吃到了其中的红利。不过，现在看起来要守住市场份额也开始烧钱了，一旦一家公司要在某个成熟的业务上大手笔地烧钱，我认为这可能就是一个极其危险的信号。凡是进行价格战的生意，基本都很难说是好生意，真正有护城河的生意，是不屑于降价的。

这个烧钱，说到底，主要是为了和拼多多抗衡，打出了百亿补贴的牌。但是阿里的降价不仅关乎到陡降的利润率，也打击了天猫上商户的品牌形象。到了去年，尤其是下半年，又开始大干特干即时零售。这种烧掉利润来稳住市场份额的行为，有点像是医疗上的激素冲击，是最 “简单粗暴” 的方式，却也终究是不可持续的。

其实我又想起了京东几年前的一波降价，之后股价就被打到地板上了，如今基本上作为一家重资产的 PE 在个位数的电商，可以作为烟蒂股了。说到底，那件事和如今阿里巴巴做的事情也没有什么本质区别，零售业就是一门苦生意。

张勇作为 CEO，战略上畏手畏脚，思维圈子也似乎跳不出一个 CFO 的局限，虽说没像百度一样把一副好牌完全打烂，却也做错了很多事情。比如一开始对下沉市场彻底放弃，后来再搞淘特，发现根本打不过拼多多；比如低效率的中台战略，让阿里巴巴变成了一家看起来有着严重大公司病的企业。

吴泳铭上任以后，情况有了转机。阿里一直以来都为流量入口的事情烦恼，这两年它做对的一件事情就是接入微信支付。第二件就是它搞清楚了对它最大价值的人是谁（这是它和拼多多商业模式不一样的地方，我在分析拼多多的文章里面谈到过），是商家还是消费者，它选择没有跟风拼多多的 “仅退款” 跟到底，而是给高信用的商家一定的申诉通道。还有就是卖掉那些实体零售，利润率低，或者就是亏钱的重资产，像什么大润发和苏宁易购等等。这些都是这两年做对了的事情，虽说这些目前还没有从根本上改变电商基本盘的所处格局。

阿里云和 AI

阿里云和 AI 基本就是阿里增长的最大希望，市场认可的估值弹性得有好大一部分是来自于它（差不多一半？）。这也是 2025 年阿里市值回弹比很多对手快得多的原因之一。如果没有这部分，阿里就基本是查理芒格说的 “该死的零售商” 而已了。

云计算在近年来增速加快的同时，盈利也终于在电商疲软的时候撑起了一片天。其实中国的云计算整体起步并不算晚，由于企业数字化和需求各异性太强等问题，盈利一直是一个问题。现在市场希望的是，阿里能像当年的 AWS 一样，把阿里云做成增长和利润的大头来源。

想起来移动互联网最火的时期，阿里云的增速是能够超过 50% 的，后来掉下来了，一方面是 TikTok 跑了，另一方面是在线教育等多个行业遭受寒冬，需求减少了。不过 2025 年以来，借助 AI 的东风，云计算增速重启（这部分差异全是 AI 带来的，传统云服务增速依然只有个位数）。但是这个趋势能够维持多久，就决定了从目前的角度看，阿里的估值能维持多久。这个答案对我而言是不确定的。相对来说，腾讯的估值倍数和阿里差不多，但是它的利润和增长，或者说到护城河，都要稳健得多。

阿里当年是差点要拆分阿里云出去单独上市的，如果真那么做了。如今的阿里云就要弱小得多，发展基本肯定不如现在，而阿里集团就会因为电商的侵蚀被打到地板上，那就可以说是双输的结果。还好，这一步险棋没有走出去。

说到 AI 模型，就要提到阿里的通义千问，它的 API 几乎要成为中国国内的标准了，我也看到它把阿里旗下的各个业务串起来的潜力。阿里卖模型 API 的时候，也就把模型本身和 AI 算力都一起卖出去了。阿里还有一件事做得很对，就是把模型开源，这样开发者使用了模型，会更愿意部署在阿里云上。

中国 AI 云市场接下去好几年年均增长都可以超过四成，阿里云既包括云基础设施，又包括模型服务，两个细分领域都是龙头，属于高增长板块中的龙头，也就难怪市场愿意给相对的高估值了。

要说这部分的风险，主要有两个方面。

一个是老生常谈的芯片卡脖子问题，但是这部分市场盯得紧，而且后果未必有想象得那么严重，可能高端芯片缺乏，较低端的芯片会降低计算效率。对于自研芯片，阿里的平头哥可能会独立融资，但是芯片不像电动车，商业地位上要产生实质性竞争力，需要走的路还远得很。

另一个是，现在属于烧钱抢市场阶段可以理解，但等 AI 大模型慢慢成熟以后，利润率到底还能不能保持高位是一个问题，或者说，到时 AI 大模型会不会又会变成零售一样，卷到天上去。现在的大模型属于百花齐放期，但是我认为这里的护城河没有很多人想象得宽，就像大多数领域一样，最后只能剩下几家大的玩家，并且很可能大部分钱都会被最大的一家赚走。总之，届时对于大多数用户来说，不同大模型的质量差异也可能并不大，那种情况下鉴于可替代性，利润率就不可能挺得住。

电商出海、其他业务和投资

2025 年经历了一波大甩卖，无底洞都摆脱了，剩下的都还是比较不错的业务。阿里出海基本上 breakeven 了，结合菜鸟物流，阿里速卖通就能够用配送时间去和 Temu 竞争。电商出海的营收规模接近阿里云，从营收看，淘宝、天猫是阿里的身体，那阿里云和电商出海就是走路的两条腿。

对于其他业务，除去菜鸟，大部分还是亏损的。2025 年大卖特卖的也都是这部分的业务。

再说投资，阿里之前的投资水准实在不能算好。不过，阿里在吴泳铭上任后卖掉了很多移动互联网时期开始投资的股权，一种是战略关联性低的业务，比如小鹏汽车、B 站和快狗打车等等；另一种是重资产业务，比如大润发和苏宁易购等等。并且，很多卖出都是止损而非止盈，这些为了打云计算和 AI 的战役筹备了弹药。看起来撑面子的营收规模下降了，但这让阿里聚焦核心业务，变得更加轻资产，最实质的利润率却是提升的。

现在阿里主要的投资，首先是蚂蚁集团，不知道什么时候还能再上市，但是目前盈利能力不容置疑，大概是这里面最值钱的资产。其它投资还包括中国国内 AI 的独角兽们，几大物流公司，还有媒体领域的微博，基本上都是具备战略地位的。阿里对投资人的回报也在改进。阿里开始提供一定的分红，并且大量回购，把自己定位为一个开始偏向成熟的企业。

总体来看，阿里的投资，从张勇时代的重资产，开始逐渐转向吴泳铭时代的轻资产和科技。从过往张勇时期的记录来看，看看腾讯的投资能力，比一比就能发现，阿里差远了。有句话叫做 “腾讯投资是把半条命交给合作伙伴，而阿里巴巴则是想要对方的整条命”。腾讯投资给对方资金和流量（京东、美团、拼多多，还有无数游戏公司），而阿里则是把对方买回来阿里化（饿了么、优酷、土豆等），全部融入进来管，结果还往往管不好。

我的逻辑

基本上，中国的企业当中，大概阿里巴巴就是能看懂一些的少数几家之一。它最初的牌兴许比腾讯还好，但是后来打烂了，但是又没有像百度那样彻底烂掉。吴泳铭时代还是给了市场很多正面的回馈，当然，现在这个价格，我认为性价比是要低于腾讯的。

我认为阿里的电商护城河还将继续持续被侵蚀，而 AI 对于阿里就相当于 “全村的希望”，这基本是阿里最大的希望，如果 AI 能够做成，它会是一笔很好的投资，但是风险上看，显然是高于腾讯的。我目前还继续持有阿里巴巴的仓位，但是 conviction 没有那么强烈，因此仓位也不很大。如今考虑进去地缘政治因素，阿里巴巴已经不再严重低估，但也不能算有多贵，但是我更关心的是我操作上的逻辑，只要哪天我确认阿里云的增速下来了，或者 AI 并没有预期的那么强大，我清仓个股的逻辑就会确立。在当前的价格，如果未来我找到优质得多的标的，我也许也会换出去。当然，我依然相信中国的科技，依然会持有中国科技的基金和 ETF，这部分中阿里巴巴的被动持有会依然存在。

阿里巴巴记录了中国科技一个又一个时代，从电子商务到云再到 AI，衷心希望阿里巴巴能够巨人苏醒，王者归来。

《四火的唠叨》文章未经特殊标明皆为本人原创，未经许可不得用于任何商业用途，转载请保持完整性并注明来源链接

作为业余爱好，一直很喜欢研究企业的商业模式。我以往觉得电子商务这个赛道竞争很激烈，生意很难做，尤其是中国当前的环境下，近些年在商业模式上也没有太多有意思的创新。快两年前，写过一点关于拼多多的，但主要是批评，我不喜欢它的生意模式，我觉得它的壮大会打压中国的品牌成长。这个观点至今依然成立，不过，除此以外，那个时候我对于拼多多的理解还是比较浅薄的。随着这两年拼多多的成功，我觉得我看到了它越来越多以前没有看到的东西。这些东西让我越来越觉得，黄峥，真的是个眼光很长远，执行上也很厉害的人。

最早的时候，我以为拼多多的核心就是低质量、低价的策略。后来我渐渐明白，所谓的低价策略，只是最肤浅的一个表象。

如果退到十年以前，应该很少有人能同意，在如此激烈的电子商务赛道上，已经有了老牌的阿里巴巴，还有重供应链的京东，拼多多能够挤进来，分到一杯羹。而如今，不仅如此，它的增长居然已经让这两家都难以望其项背。

说到阿里巴巴，如今看，它还是犯了一个企业扩张以后变得局限、傲慢的通病。早些时候马云就评论京东说这种重资产玩不转，到后来张勇则认为拼多多只会帮助阿里巴巴教育用户和开拓市场，阿里巴巴错过了太多的机会。

拼多多的核心商业模式是什么，招股书中讲是中国的 Costco+Disney，零售+娱乐。但是它没有对比阿里巴巴和京东，来进一步细致地说明它是打算怎么赚钱的。看起来这些零售电商很接近，其实很不一样。阿里最值钱的是什么，是商家；但是拼多多呢，是消费者。就连对于 “砍一刀” 这样的基于社交的病毒式营销，也是基于消费者这个核心。拼多多教育用户，你要关心你买的产品和价格，但不要关心是什么品牌、是谁生产的。拼多多不在乎丢失商家，而是推行白牌商品，达到极致的性价比，以最简单的低价方式来留住用户。所以说，传统电商那套基于流量变现的策略在拼多多这里行不通了，拼多多更关心的是单一性价比高的商品，谁来拿订单？很简单，价低者得。

Costco 玩法的其中一个核心就是由它来代替用户选择性价比高的品牌，利用巨大的订单量，来和生产的商家谈价格。在同样具备规模效应的情况下，这是它和沃尔玛这种靠商品品类之全而获得用户的商业模式来说，最大的优势之一。比方说，在 Costco 买衣服，你不会找到很多的品类，每种衣服的类型可能就那么一两种衣服，但是衣服的质量可以，而且性价比没的说。一句话概括，单一的种类，巨大的订单量。

阿里也好，京东也好，它们都可以把消费者直接对接到商家，砍掉中间环节，但是这样的消费者依然是没有议价能力的，因为消费多少不能提前确定，每一单的规模又小得可怜。但是类似于 Costco，拼多多的做法是什么？把大量消费者的需求捆绑起来，它们出动去和生产产品的商家谈，这就让商家愿意去用一个更低价格来换取很早就可以确定的大订单。商家被迫报低价来抢单，商家和商家之间抢拼多多这个大客户，这种模式和白牌商品有着最天然的契合。可以认为，这是团购的升级版，我觉得这才是拼多多最核心的玩法。

提到了 Costco，再来说 Disney，这主要说的是娱乐和社交。和传统电商个人选择和购买的模式不同，拼多多可以利用团购的本质来强化社交这个行为。因为团购需要多人参与，拼多多就可以提供一个可以游戏的平台，这也是其它传统电商很难和它竞争的一个方面。无论是养成类的多多果园（这个真是一个提高日活的绝招）还是社交裂变类的砍一刀，还有那些对于很多人来说看起来并不高级的幸运转盘……购物变成了只是游戏过程中的一个环节。

再来看看拼多多扩张的过程当中，那些成功而重要的决策。

首先是 “砍一刀” 这样的病毒式营销，这可能是像我这样的人最早听说拼多多的时间。那段时间，恰好是微信摇一摇春晚大肆撒钱的事情发生之后。众所周知，腾讯的这一方面的眼光总是很独到，藉由微信等等流量平台，他们也有非常大的用户数据和这方面的经验。腾讯投资了拼多多，或许这盘大棋中，也告知了拼多多这样一个事实——大量的网民们，他们的微信账户有着红包摇来的钱，这是最好的建立拼多多性价比消费心智的时间。配合 “砍一刀”，拼多多的初始的大规模获客就这样做到了。

第二件火爆的事情可以说是拼多多玩的 “仅退款”，阿里和京东根本当时根本就没法快速跟进。因为他们需要考虑这些极度便利消费者的措施，对于品牌相当负面的摧残和打压。品牌就意味着溢价，有了溢价就没法极度地考虑性价比。从这个角度来说，长期看，拼多多的市场很大，并且阿里和京东根本没有办法去抢，无论是国内还是海外。阿里也许能把很多第二产业、第三产业做成，能把阿里云做成，甚至能把芯片也搞起来，但是传统电商，对于大多数人来说，考虑到目前大多数人的消费习惯和能力，我觉得它长期下来是不可能搞得过拼多多的。

再有，拼多多对于资金的分配，也是极致的典范。想想阿里什么都要投钱，铺开来如此之大的摊子，什么都搞，拼多多非常本分，就做自己风格的电子商务，就是扎根于农村下沉市场，和阿里、京东比起来极少的员工数，尽可能地避免重资产，连办公楼都是租的。每次财报，都是不分红，并且低调地强调未来的风险，最近火爆的 AI，拼多多也似乎尽量去避免接触，这样的管理层，在如今这个习惯于画大饼的世界似乎真是独一无二。

接着，我想到了微博和小红书。微博是大 V、名流为核心的玩法，无名人士的发声微不足道；小红书呢，则是基于草根的玩法，它的推荐系统是最核心的资产，它可以让一个无名之辈的帖子出现在感兴趣的用户的眼前。我觉得这是小红书和微博最大的区别，这也是微博已经是上一代互联网产品，逐渐衰落的原因之一。以此类比，阿里巴巴上的品牌企业，就是大 V 和名流；拼多多上的无数白牌商家，就像是不知名的草根。单一草根势单力薄，但是拼多多这样的平台把他们的力量汇聚起来，消费者买到东西的时候兴许不知道是哪家草根商家生产了他的货品，但是千千万万的草根商家就能够借助这个平台，靠着生产白牌产品，把自己的小小生意做下去。这样看，其中的历史意义显而易见。

最后，事物还是要从两面看。拼多多的商业模式风险也非常显著，我觉得这可能也是市场不愿意给它一个足够溢价的原因之一。最大的风险还是在监管和地缘政治方面的，比如美国 “小额豁免” 漏洞的利用，最近已经补上了，且看它在美国市场上之后的表现。还有就是一些合规调查，包括仿冒商品等等方面，其实有很大程度上也是要限制中国商品在其它市场上低价的倾销。

总之，这林林总总的事情，无论是战略还是实施，都让我觉得拼多多真是一家非常厉害的企业，黄峥真的是一个很厉害的人。黄峥受到段永平影响很大，他要 “做对的事情，并把事情做对”，但我不知道对于他来说，什么样的事情是对的事情。当然，我觉得我还是没有很深刻地读懂拼多多，以上只是我现在的思考，这真是一家太有意思的企业。

《四火的唠叨》文章未经特殊标明皆为本人原创，未经许可不得用于任何商业用途，转载请保持完整性并注明来源链接

最近有些思考，想在这里随便聊一下拼多多和品牌的话题，记录一下。

我不是学经济的，也不是学商业的，但是关于品牌和商业模式的话题，很多人都有自己的思考。我想聊聊这个事情是由最近拼多多市值超过阿里的事情引起的。

首先一点，电子商务的红利期早就过去，现在看来，电子商务真的算不得什么好生意，也很难谈什么扎实的护城河。电子商务，最多就是套着已经黯淡马甲的零售业，没有什么本质区别。

也许在十五年前，电子商务是能给人无限遐想空间的商业模式。阿里巴巴这些年可以说把一副好牌打坏，电商成功了，但不能躺在功劳簿上，于是它尝试了大量的 “第二曲线”，可是基本上输多胜少，臃肿的人员不说，投资也是一塌糊涂。阿里巴巴有护城河吗？当然！但是它最核心的零售业，护城河却是被高估的，有人说它现在是处于 “大而不能倒” 的状态。

我想起自己家乡的大型超市，基本上都是每隔几年就有一个新的冒出来，然后就是人头攒动，再接着就是几年后倒闭，几十年了，仿佛就是跳不出这个循环。灯火辉煌的时候人们永远都不会去想象它几年后落魄的样子，但是市场的变化往往比人们想象要快。

曾经有人争论重物流和轻物流带来的区别，可是看看京东，一样在过苦日子。电子商务就真的是一个艰难无比的行业，随着抖音、拼多多这样的越来越多的玩家进驻，伴随经济因素导致的消费降级，很难有人独善其身。

再来看拼多多。拼多多从社交的夹缝中成长起来，在大家都爱 “价廉物美” 的东西，在没法两全的时候坚决地倒向 “价廉” 一边，立足于低消费人群，忽略品牌，生产厂家直销，用病毒式的扩散方式（比如社交平台 “砍一刀”）大量获客，抢夺份额。另一方面，欺压小商家，压低利润率，发布各种保护买家的政策（比如 “仅退款”）。在我看来，它正在做的其中一件事情，就是消灭本土品牌，这一点和以往的互联网电商是背道而驰的。

但是这一点真的很厉害。你会记得你在拼多多、Temu 上买了什么便宜到惊掉下巴的东西，但是你会记得它是哪个著名品牌的正品吗？这就比较少了。山寨货、劣质品、盗版书……在低价的诱惑下，似乎一切都变得可以理解。

我觉得拼多多可能会霸占更大的电子商务市场份额，但是这样的公司，起来得快，倒下得也快。我在北美，Temu 之前，其实已经有 Shein 和 Wish 了，这样的模式其实并不能算独创，我也并不觉得这些主打低价的公司能长久地生存下去。这里面有一个关于护城河的问题，就是 “其它电商能学拼多多吗？”，从渠道、营销，到获客，我认为其实这里的门槛并不太高，也许阿里巴巴能学，也许京东也能学。

我觉得，一个让普罗大众受惠的长期的好生意能做到两件事情，一个是平台，一个是品牌，二者至少具其一。平台指的是可以让更多的玩家加入进来一起玩赚钱的游戏，品牌指的是让消费者能够溢价去消费的口碑。这个品牌可以是自己就成为那个唯一，也可以是帮助其它更多的品牌壮大。

Steam 游戏就是平台，小的游戏发行商都愿意在这里发布游戏、和玩家互动；茅台就是品牌，买茅台的人本身就认可了它较高的价格。苹果是平台，也是品牌。它有一套完整的闭源生态，帮助其它开发者在这里赚钱，这就是平台；它自己也是品牌，我想大家都无可否认买苹果的产品就在一定程度上是溢价的，苹果自己多久代表了品质和用户体验。

拼多多是一个有争议的平台，但是它有流量，而电商盈利最重要的就是流量。至于品牌，我其实想说的是，从国家的角度，我觉得拼多多带来的最大潜在危害，就是在于这个平台对于品牌的扼杀。国产品牌需要在消费者心智中慢慢培养，而从拼多多购买东西，就恰好反过来，一种是没有品牌，一种则是反向品牌的心智培养——成为低价、劣质、平庸的代名词。

我想澄清的是，我觉得拼多多是一家好公司，虽然我不喜欢它的生意，但这并不妨碍我认可它的生意也许还会继续壮大。我倒是真心希望中国能有更多的品牌和平台站在世界的舞台上，不是通过廉价和供应链的方式。

《四火的唠叨》文章未经特殊标明皆为本人原创，未经许可不得用于任何商业用途，转载请保持完整性并注明来源链接